管清友:面对金融形势变化的八个建议

2018年金融形势出现微妙变化,在金融监管、投资市场等各方面均有体现。IMI学术委员、如是金融研究院院长管清友对此进行梳理,并提出几点建议。建议包括:政策是企业最需重视的第一变量、资金投向应当明确、规避跨界套利和跨行业套利、收购牌照是企业面临的新机会、注意短周期的五个市场信号以及消除经济悲观预期恢复民企信心等。

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2018年金融形势出现微妙变化,在金融监管、投资市场等各方面均有体现。IMI学术委员、如是金融研究院院长管清友对此进行梳理,并提出几点建议。建议包括:政策是企业最需重视的第一变量、资金投向应当明确、规避跨界套利和跨行业套利、收购牌照是企业面临的新机会、注意短周期的五个市场信号以及消除经济悲观预期恢复民企信心等。  


以下为文章全文:  


1、政策是企业最需重视的第一变量  


过去几十年,金融监管遇到很多实质性挑战,经历了非常曲折的过程。银行、保险、证券,都经历两次大调整:  


第一次:20年前,中金那次大调整。  


第二次:2015年股灾后发生的这一轮大调整。  


整个金融监管在改革开放40年里,一直都在变动。调整肯定有原因。随着市场经济发展,监管的手段和方式出现很多变化,也出现了很多风险。90年代中后期那一轮金融风险中,广国投破产、粤海重组、海发展倒闭清算……到现在,都有很多讨论。  


作为企业家,需要从历史中吸取经验、教训。  


对企业家来讲,一个基本的教训是:政策永远是企业最需重视的第一变量。企业必须考虑一轮一轮政策、监管的影响及外部环境的变化,否则就会“一将功成万骨枯”。  


2、监管经常滞后于实践  


过去,人民银行既是中央银行又是商业银行,后来在财政和中央银行之间设立中国人民银行,财政不能再直接向人民银行透支。  


什么叫财政不能向人民银行透支?就是人民银行不能直接印钱给财政部。但在1993年人民银行法确立之前,我们是可以这么干的。  


后来,金融监管实行分业经营、分业监管取得了良好效果。但是在运行过程中,出现了诸多问题,最大的问题是在2012年以后。  


2012年以后,整个宏观环境、货币环境非常宽松,在过去10年里头,中国经历了三轮大宽松,2009年、2012年、2014年,就是企业家们通常说的放水。  


放水有时是必要的,但放水一定是有效果也有后果的。最主要的问题是在放水时,没能做好相应的监管。监管经常滞后于实践,企业家跟资本市场打交道,一定要清楚这一点。这是监管的一个特点,也是作为发展中国家,改革过程中必然出现的现象。  


3、用买醋的钱买酱油,行不行?  


2015年后,货币当局和监管当局突然意识到金融风险。2015年发生股灾,2016年底发生债灾,国家宏观经济管理部门、监管部门感受到前所未有的压力。  


之所以喊着要救市,就是感觉马上要从券商、信托威胁到商业银行了。证监会协调救市,但发现难度很大,不掌握情况和数据,很难调动资金。  


所以,我开玩笑说,有两个政府的职务是不能干的,一是中国足协主席,二是证监会主席。证监会无能为力是技术层面的问题,就是影子银行体系的膨胀。很多民营企业很大一部分融资来源于非银行金融机构、信托、资产管理公司。  


当非银行金融体系膨胀起来之后,就形成了影子银行。这几年金融资产波动,跟影子银行膨胀有直接关系。2015年股灾,2016年债灾,2016年商品市场泡沫、房地产泡沫相继出现,所以2017年出现了金融严厉整顿。  


国家为什么要整顿?很简单,企业做大了,海外并购那么多,资产维持在较高水平,这无可厚非。但是资产收益一定是波动的,越大的企业越是如此,资产有波动的话,负债端的问题就会爆发在国内,这就是监管当局和货币当局担心的问题。  


上世纪80年代,台湾转型期间也产生给企业加杠杆的问题。蒋经国曾给台湾工商界讲过一个买醋和买酱油的故事:  


蒋经国说,小时候奶奶让他出去买瓶酱油、买瓶醋,给他两个桶盘,那时候小,一出门就忘了用哪个桶盘买酱油,哪个桶盘买醋,回去问奶奶,奶奶就笑了,说你这个家伙咋这么笨呢,这两个桶盘哪个买酱油,哪个买醋都行。  


蒋经国意思是想说明什么问题呢?是说在实体经济领域,买酱油的钱拿来买醋是可以的,买醋的钱拿来买酱油也行,但是在金融领域不行,不能把买酱油的钱拿来买醋,也不能把买醋的钱拿来买酱油。  


但是过去这些年,金融领域干的就是“用买酱油的钱用来买醋”的事。无论是资产管理公司还是财务管理公司、信托公司,无论是通道业务还是其它,基本都是这样,过程当中资本是逐利的,逐利的特点一旦在杠杆和人性面前被放大,就变得无以复加,个体的理性就会导致集体的非理性。  


资产公司从民间拿来钱,形成资金池,但当时没有明确说这就是买酱油的钱,不能买醋,底层资产是不清晰的,甚至资产公司也不知道这钱是用来干什么。总之,钱一定要先到池子里,然后再从池子里拿钱干他们想干的事情。这时候,池子本身就成为一个黑箱了,开始追逐跨行业套利……  


但是新的形势下,过去的套路,不好用了。  


4、钱为什么空转?  


过去10年,金融是个风口,而且周期很长,所以金融发展的速度非常快。  


2015年时,中国金融业增加值占GDP的比重为8.35%,达到历史峰值,高于美国和日本,也就是说中国在成为技术大国之前,先成为了一个金融大国。  


这种金融泡沫化、金融过度繁荣引起了高度关注。当时的中央财办副主任杨伟民同志出来讲,金融和实体经济出现了巨大脱节,确实出现了很大的空转。  


什么叫空转呢?我给大家举一个例子,比如说一家央企的财务公司,主要服务于央企内部产业,他可以从中央银行拿到低息贷款。这是一般民企拿不到的。那么央企的财务公司就可以借钱给民营企业,他等于充当了“二道贩子”角色。  


很多民企拿到钱后,发现也没什么可投的,资产收益率在下降,房地产调控又比较严格,所以很多上市公司拿到钱后又去买高收益的银行理财。高收益的银行理财一般是中小型银行放出,中小型银行拿到钱后,发现也没什么需要,就又去买银行之间的同业产品,资金就出现了空转,造成各类资产泡沫化。  


所以2015年的股灾开启了一个新周期——金融监管的强化。规避跨界套利和跨行业套利成为监管工作的重中之重。  


5、收购牌照是下一轮机会  


很多资金变相进入到股票市场,2016年7月,中央政治局开会第一次提出抑制资产泡沫的说法。于是,中央银行就开始提升银行间市场利率,收缩流动性。  


纠偏微调过程中,整个影子银行体系出现了一个崩塌式的下滑,企业感到融资更难了。但是企业家面临一个新机会——收购金融牌照。  


过去几年业务很激进的一些中小型银行,没有钱补充资本金,但因为《巴塞尔协议3》对资本充足率有明确要求,中小银行压力很大(上市银行可以通过资本市场融资)。如果此时企业有充足的现金流,帮助中小银行补充资本金,就能成为银行的精准股东。  


过去几年,很多企业财团收购了券商牌照,现在对于券商控股股东净资产不低于1000亿的要求,一旦实施,很多民企要转手出去,因为A股的非金融类上市公司只有9家能满足。  


这类券商在北京、武汉、上海有很多,一些相对控股已经开始出售这类金融资产,券商牌照便宜了很多,此时民企如果愿意参与,是个不错的机会。  


私募领域正处于继续清退的阶段,P2P淘汰率逐步上升,第一轮整顿已经完成了,但P2P不会消失,未来很可能实施类牌照制管理。这对于已经上市的公司,是个好消息。  


6、5个市场信号必须关注  


从短周期来看,以下几点变化需要重点关注:  


第一,供给侧改革红利正在消退。中国的供给侧结构性改革出现了一个很大的问题:去产能淘汰的大部分产品是民企产品,环保风暴也导致很多民企被关闭,引起上游产品的价格上涨,很多国企表现良好,上游大宗原材料较好。但这种情况将随着总需求的下降逐步改革。  


第二,基建投资拉动经济越来越难。过去依赖“铁公基”的投资拉动经济已经不现实了,在4万亿的时候,很多企业盲目扩张产能,结果陷入到高杠杆或产能过剩境地,现在企业吸取经验不会过于盲目。  


第三,抢出口的效益将被逐渐弱化。  


第四,金融下行还在继续。金融下行周期不是一两年就可以结束的,都是以10年为单位。上轮金融下行周期自2008年开始,2016年才算结束。这一轮至少还要3-5年,资本寒冬确实是存在的。  


第五,房地产将进入大分化期。按照现有土地制度和区域发展不平衡性,一二线城市房价还有上涨的空间,不会出现东京那种20年连续下跌情况,三四线城市面临去库存困境。  


目前中国的名义城镇化率只有58%,实际城镇化率约在42%,从42%到58%之间,还有很大增长空间,更何况从58%到80%过程中更大的空间。建材类企业、房产开发企业短期的问题主要是过好冬,管理好资产流动性,不要太盲目,静待春天到来,中国房地产市场再有20年的白银期问题不大。  


从长周期来看,中国企业家也不用太担心,全球最大、最赚钱的市场仍然在中国,越南、印尼等东南亚国家市场,根本替代不了中国。  


东南亚有两个国家表现很抢眼:一是越南;二是印度。虽然印度的基础设施、土地制度还没法跟中国比,但未来还有人口红利,经济增速已经超过中国,小米、OPPO等中国手机厂商已经开始深耕印度市场。  


7、投资市场马太效应凸显  


从微观角度看,投资市场也面临大洗牌过程,优质项目越来越少,头部化现象越来越明显。越来越多LP把钱投给头部项目,这也符合资本寒冬里的正常状态。  


项目端和机构端相互影响,让马太效应越来越凸显,大的项目、优质的项目也越来越愿意找明星资金入股,可以互相加持。  


但问题在于,创业公司管理100亿和管理500亿是两回事,能管好100亿,不一定就能管好500个亿。  


都说二级市场有希望,希望主要有两点:第一,低估值;第二,科创板。  


股票市场现在的估值太低了。现在估值体系正在重构,从发行制度角度讲,从审批制到核准制,今年要落地注册制。  


中国外部发展环境也在发生很大变化。中国的上证指数、深证指数、创业板指数估值在国际市场里都不算高,形成了美股高估值,中国股市低估值并存的现象。科创板能够为整个市场带来一波热潮,在未来有两个意义:  


第一,注册制。  


第二,在注册制之下,实现科技企业、独角兽企业公允的市场定价。什么叫公允市场定价呢?就是不要犯很多企业的错误,定一个特别高的发行价,结果导致破发。他们为什么要定高发行价?因为过去几年中国出现了一二级市场倒挂现象,发行价定的太低,对投资人说不过去。  


这么些年,内地IPO企业一直往香港、美国跑,就是因为大陆资本市场没提供这样的机会,缺少相应的机制。  


科创板的推出,一定会跟港交所、纳斯达克形成竞争关系,这种竞争,实际上早就该开始了。中国资本市场交易所的改革,必须借鉴石油、电信领域的经验——同业竞争。不实现同业竞争,都是国有企业,一定会形成垄断,导致企业大量赴境外IPO。  


8、长期看,恢复信心最重要  


这轮金融大调整中,前期监管有些过于严厉,微调是非常必要的。  


2019年金融市场会更松动一些,易纲行长讲过,影子银行是必要补充。政策松动了,但流动性多堆积在银行间,民营企业还没有享受到这种阳光,“存款准备金率的堰塞湖”正在形成。中央银行降准,商业银行有钱了,但企业家投资信心不足,钱流不出去。  


要消除经济悲观预期,恢复民企信心最重要:  


1,相对力度较大的宽松政策,但存在一定负面作用。就像2009年、2012年、2014年三轮大宽松,我们都经历过;  


2,采取措施恢复企业信心,让民企敢投资、愿意投资。这个不出实招,是很难的。  


一些民企参加领导座谈会,问效果怎么样,都说特别受鼓舞,很激动。但一说加大投资,就都要先看看再说,大部分企业都是这种状态。很多企业对自己的产品和技术有信心,所以2019年关键是要看能不能恢复信心。  


在周期波动时期,企业家佛系一点也好,能够保持内心平静。希望企业家在这样一个百年未有之大变局的时代,能够保持头脑冷静,保持航线的正确,规避风险,抓住机会,并且好运。

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